基建投资：粮草已备，兵马可期！（海通宏观于博、陈兴）

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基建投资：粮草已备，兵马可期！

（海通宏观于博、陈兴）

概要

• 使命召唤：疫情冲击经济，基建成为抓手。受新冠肺炎疫情冲击，一季度经济增速创下新低，海外疫情蔓延仍较严重，势必会对出口形成拖累，稳增长主要靠扩大内需。减税和补贴能够稳定消费，但投资依然是重要抓手，从以往经验看，房地产和基建投资通常是主要对冲手段。但在“房住不炒”的政策基调下，恐难像以往那样通过刺激地产来托底经济，而基建投资也已低迷已久，料将成为20年投资端拉动经济的希望所在。
• 前世今生：基建三轮发力，融资决定投资。过去两年基建投资缘何低迷？我们不妨先对基建投资的前世今生进行回顾，07年以来我国经历了三轮基建投资发力。第一轮是在09年，这次基建发力是四万亿财政刺激叠加信贷宽松条件下，多方面因素形成合力的结果。第二轮是在12-13年，这一时期基建投资增速上行主要由城投平台崛起、非标融资复苏所带动。第三轮是在15-16年，虽然基建投资增速并未出现明显上行，但得益于地方政府隐性债务的大举扩张，使得基建投资增速高位企稳。也正是在这样的背景下，17年金融去杠杆横空出世，使得基建投资增速大幅回落。
• 粮草已备：融资三管齐下，基建投资蓄力。在经济承压、房住不炒、财政发力的三重背景下，20年基建投资值得期待，我们从基建融资来预判基建投资。首先是自筹资金，占比较高，内容庞杂。我们预计20年新增地方专项债规模有望大幅攀升，而投向基建的比例也将显著提升，有望抵消因土地成交转冷带来的土地出让金收入增速放缓，从而带动政府性基金支出增速小幅上升。我们预测20年债券净融资或较19年基本持平，PPP项目稳定增长，非标融资降幅收窄。综合来看，我们预测自筹资金增速或回升至10%左右。其次是预算内资金。从历史经验看，财政收入占GDP的比重、预算内资金占财政支出的比重均相对稳定。我们预测，20年有望实现6%左右的名义GDP增速，而广义财政赤字有望上升至8万亿元。我们据此预测20年预算内资金为3.4万亿元，同比增速回升至16%。第三是国内贷款。基建投资资金来源中的国内贷款占当年新增贷款的比重整体保持稳定，我们预测20年信贷增速11.4%，并据此预测20年国内贷款约为3.05万亿元，同比增长7.2%。最后是利用外资和其他资金。我们假设18-20年利用外资规模较17年保持稳定，其他资金按照现有速率低速增长。综合来看，20年基建融资总额有望实现11%的增速。
• 兵马可期：结构腾笼换鸟，信息服务崛起。而随着产业结构的不断升级，“基建投资”的含义和口径也发生了明显变化。统计局在15年后所公布的“基础设施投资”不再包含电力热力，而是主要包括了交运物流、水利设施和信息服务等行业。值得注意的是，虽然同样依赖政府资金，但各子行业过去几年境遇不同，原因主要是融资来源和融资增速存在差异。比如，过去几年水利设施虽然占比较高，但因融资主要来自地方项目，在地方政府举债受限的背景下，增速明显放缓；而信息服务占比虽然较低，但中央项目占比达到36%，因而增速持续领跑。展望20年，无论是从产业升级还是从融资结构来看，以信息服务业为代表的“新基建”都大有可为！

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1. 使命召唤：疫情冲击经济，基建成为抓手

经济增长遭遇压力，对冲手段地产基建。18年以来我国经济增速缓中趋稳，但受到新冠肺炎疫情的冲击，20年一季度实际GDP同比增速大幅下滑至-6.8%，自92年以来季度增速首次录得负增长，名义GDP增速也下滑转负至-5.3%。当前虽然国内本土疫情基本得到控制，但海外疫情蔓延仍较严重，形成对外需的拖累，这势必会干扰到我国的出口。稳增长主要靠扩大内需，今年除了减税和补贴稳定消费以外，稳投资也是重要抓手，其中房地产和基建投资通常是主要对冲手段。 

房住不炒未见松动，地产刺激恐难指望。但在“房住不炒”的政策基调下，恐难像以往那样通过刺激地产来托底经济。15-17年间，居民杠杆迅速上升，使得“房住不炒”成为强约束。16年底中央经济工作会议首提“房住不炒”，并将其写入17年的十九大报告。而18、19年的中央经济工作会议和几次政治局会议，也都再次强调了这条高压线。时至今日，“房住不炒”的红线依然没有松动。自2月起，国家部委便频繁在多个会议与文件中强调坚持“房住不炒”的定位，且存在多地出台楼市新政“一日游”的情况，这也约束了地产销售和投资的大幅增长。

基建投资低迷已久，拉动经济希望所在。随着供给侧结构性改革逐步推进，从“工业去产能”转向“基建补短板”刻不容缓。16-19年间，供给侧结构性改革先后经历了“三去一降”。其中，“去产能”使得工业过剩产能得以出清，这为扩大基建投资规模创造了条件。而随着供给侧结构性改革步入尾声，基础设施投资也成为“补短板”的重要载体。基建投资已经历了18年和19年的低迷，作为重要的逆周期调节方式，市场对政府依靠基建投资拉动经济回升抱有期待。但需要注意的是，由于我国当前整体杠杆率水平已经较高，大幅举债并不可取，因此，本轮基建投资稳增长重在托底经济，而并非过度刺激。

2.  前世今生：基建三轮发力，融资决定投资

三轮基建发力，效果逐渐减弱。作为稳增长的重要手段，07年以来我国大体上经历了三轮基建投资发力：第一次是在09年左右，基建投资增速一度从08年的23%大幅上行至09年的40%以上；第二次是在12-13年，基建投资累计同比增速从12年2月的-2.4%升至13年3月的25.6%；第三次是在15-16年，基建投资增速经历了一次小幅反弹，从16年初的15.7%小幅回升到17年初的21.3%。

基建投资的发力离不开背后资金端的支持，事实上，09年基建投资增速的大幅上行是多方面资金合力的结果。

财政支出扩张，赤字大幅攀升。为了应对全球金融危机的冲击，财政政策取向积极，政府出台了“4万亿”的财政刺激政策，09年财政实际赤字约为7800亿元，超过08年的6倍，实际赤字率由08年的0.4%直接提升到了2.2%，增加了1.8个百分点。由于基建投资资金来源中政府资金占据较大比例，财政支出的扩张无疑助推了基建投资增速的上行。

信贷资金充裕，基建明显受益。同时，信贷资金方面也有比较明显的增长，信贷增速在09年飙升至30%以上，社融增速上升至34%左右。从金融机构中长期贷款余额增速上来看，05-08年间平均增速只有20%左右，而09年增速攀升至44%。而金融机构的中长期贷款多数投放到基建领域，从09年主要金融机构新增中长期贷款投向上来看，基础设施行业占比接近一半。此外，这一时期固定资产投资项目资本金比例也有下调，城投债发行额明显走高，多方面因素的合力推动基建投资增速攀至顶峰。

城投平台崛起，支撑基建投资。12-13年这轮基建投资增速的上行主要由城投平台的崛起所主导，城投融资成为基建配套资金的重要支撑力量。12年和13年wind口径下的城投债每年净融资额均超过8000亿元，而11年城投债净融资额才刚刚突破3000亿元。与此同时，非标融资也开始复苏，12年和13年每年新增非标融资均要比前一年多增1万亿以上。这均成为了基建投资重要的资金来源。

政府隐性债务扩大，推动基建投资反弹。15-16年这轮基建投资发力则同地方政府隐性债务的扩张有关。2014年国办出台43号文明确剥离城投平台的政府融资功能，但地方政府通过多种方式绕开43号文的约束，为城投平台融资提供隐性担保。这一阶段地方政府举债的方式更加多样化，非标、PPP、明股实债、政府购买等，加剧了地方政府的隐性债务扩大。根据我们的估算，16年末地方政府隐性债务余额在21.6万亿左右，超过15年末隐性债务规模的2倍。这些资金在很大程度上流入了基建领域，推动了投资增速的再度反弹，之后随着17年金融去杠杆的开启，基建投资增速开始大幅回落。

3.  粮草已备：融资三管齐下，基建投资蓄力

在经济承压、房住不炒、财政发力的大背景下，市场对 20年基建投资充满期待。以下我们将对20年基建各融资来源进行预判，从而对基建投资整体增速作出展望。

基建融资的来源包括：预算内资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金。从最新的2017年数据看，占比最高的是自筹资金（59%），其次为预算内资金（16%）和国内贷款（16%），利用外资和其他资金合计占比9%。

需要指出的是，由于固定资产投资的统计方法从过去的“形象进度法”转向“财务支出法”，导致基建投资和基建融资之间的缺口从15年的5000亿左右持续扩大至17年的2.4万亿。为了便于后续估算，我们假设19年基建投融资缺口完全弥合，20年的基建投资和融资增速保持一致，则估算18、19年基建融资年均增速为10.4%。

3.1 自筹资金：专项债发力，增速企稳回升

基建投资五大资金来源中，占比最高的是自筹资金，包括：政府性基金支出、债券、非标、PPP和企事业单位自筹资金。

首先，土地市场降温，政府性基金收入增速放缓。政府性基金支出主要来源包括：政府性基金收入、专项债收入、结转资金净使用和调入一般公共预算资金。在经历了17、18年的土地购置费高增长后，19年以来土地市场有所降温，全国政府性基金收入增速和国有土地使用权出让收入增速从17年35%、41%的高点持续下滑至今年1季度的-12%、-8%。

其次，专项债逐年提升，更高比例投向基建。在政府性基金支出中，最重要的增量来自于地方专项债。回顾过去几年，新增专项债规模从15年的1000亿元逐年攀升至19年的2.15万亿元，同比增幅从3000亿元上升至8000亿元。在“开正门、堵偏门”的政府债务大原则下，专项债料将成为积极财政的重要抓手，我们预测20年新增专项债额度将提升至3.3万亿元，较19年增加1.15万亿元。从专项债投向看，19年投向基建的比例仅为25%，但今年1季度已经发行的1.1万亿专项债中，投向基建的比例高达85%。而其余2.2万亿中，即便仅有25%投向基建，那么20年投向基建的专项债也将达到1.485万亿元；而若有50%投向基建，则投向基建类的专项债将达到2.1万亿元。

综合来看，政府性基建支出中，新增专项债规模的大幅攀升，以及投向基建比例的上升，有望抵消土地出让金收入增速的放缓，从而带动政府性基金支出增速小幅上升。

债券净融资或较19年基本持平。19年以来，稳基建和存量债务风险升温倒逼隐性债务监管放松，城投合理再融资需求得到肯定，19年城投债净融资1.1万亿元，较17、18年近乎翻番。但考虑到20年城投债到期压力仍大（近2万亿到期量），预计20年城投债净融资额或较19年持平。此外，假设铁道债、发改委专项债净融资与19年持平。

PPP项目稳定增长。19年PPP项目执行阶段新增投资额小幅回落至2.5万亿元，其中基建类1.9万亿元，占比77%。假设20年PPP项目新增投资额、基建类占比均较19年保持稳定，则20年PPP项目执行阶段投资额有望升至12.4万亿元，而基建类PPP项目民间资本金规模有望超过1万亿元。

非标仍是拖累，降幅有望收窄。自筹资金中，剩余的部分是非标和企事业单位自筹资金。值得注意的是，受金融监管和地方政府隐性债务管控的影响，18、19年投向基建的新增信托和新增委托贷款分别为-2800和-1800亿元。我们预计20年非标对自筹资金仍将形成拖累，但降幅有望收窄。

整体而言，我们预计，在经历了18、19年的低迷后，20年自筹资金有望出现明显改善，增速或回升至10%左右。

3.2 预算内资金：上调赤字率，增速明显提升

由于财政收入占GDP的比重和预算内资金占财政支出的比重相对稳定，我们可以根据对20年名义GDP增速、财政赤字率的预测来估算预算内资金规模。

19年名义GDP为99.1万亿元，假设20年名义GDP增速为6%（实际增速3.5%，GDP平减指数增速2.5%），则预测20年名义GDP为105万亿元。

15-19年间，财政收入占GDP的比重从22.1%降至19.2%，平均每年下降0.7%，假设20年继续下滑至18.5%，则预测20年财政收入为19.4万亿元。

19年财政赤字率为4.9%，假设20年财政赤字增加3.1万亿元（新增预算内赤字9500亿元，新增地方政府专项债1.15万元，发行特别国债1万亿），则预测20年财政赤字率升至7.8%，预测20年财政支出升至27.7万亿元。

15-17年间，预算内资金占公共财政支出的比重从10.9%上升至11.9%，假设18、19年预算内资金增速和基建融资整体增速保持一致，则19年该比重进一步上升至12.3%。假设20年预算内资金占财政支出的比重稳定在12.3%，则预测20年预算内资金为3.4万亿元，同比增速16%。

3.3 国内贷款：宽信贷延续，增速稳中略降

从历史数据来看，基建投资资金来源中的国内贷款占当年新增贷款的比重整体保持稳定，17年为17.3%。我们可以根据对20年新增信贷的预测来估算国内贷款规模。

由于统计局并未公布18、19年基建投资资金来源数据，因此我们采用以下两种方法进行估算。一是假设基建融资中的国内贷款增速和基建融资整体增速保持一致，则18、19年基建投资国内贷款占新增贷款的比重为16%和17%。二是参考上市银行贷款投向结构，根据最新的上市银行报表，18年和19年上半年29家上市银行投向基建行业的贷款占比分别为17.8%和17.5%。我们据此假设18、19年基建投资国内贷款占新增贷款的比重为16%和17%，20年稳定在17.5%。

假设20年金融机构贷款余额增速回落至11.4%，则20年新增信贷上升至17.5万亿元，对应新增信贷增速稳定在4%左右。其中国内贷款占比17.5%，即3.05万亿元，较19年同比增长7.2%。

最后，我们假设18-20年利用外资规模较17年持平，其他资金按照现有速率递增。综合来看，20年基建融资总额有望较19年增长11%。

4.  兵马可期：结构腾笼换鸟，信息服务崛起

腾笼换鸟：从“基建投资”到“基础设施投资”。

需要指出的是，随着产业结构的不断升级，“基建投资”的含义也发生了明显变化。以往我们常用的“基建投资”所对应的行业主要包括：电力热力燃气水的生产和供应业、交通运输仓储和邮政业，以及水利环境和公共设施管理业等三大行业。前文我们在对基建融资做预测时也主要采用这一口径，但与15年以来统计局所公布的“基础设施投资”存在一定差异。

“基础设施投资”包括交通运输、邮政业，电信、广播电视和卫星传输服务业，互联网和相关服务业，水利、环境和公共设施管理业投资，而并不包含以电力热力为代表的公用事业。然而，上述三大行业的投资并非全部统计到基础设施投资之中，比如占交运仓储邮政业约11%的仓储业和占信息服务业接近一半的软件和信息技术服务业，其实都不属于基础设施投资的统计范畴。而这也使得我们难以对“基础设施投资”资金来源进行准确测算。不过，从历史数据看，“基建投资”与“基础设施投资”趋势基本保持一致。

信息服务业占比虽低，但增速较高。而从基础设施投资各组成部分来看，水利设施占比过半，而信息服务占比相对较小。目前各行业固定投资完成额数据更新到17年，基础设施投资中，水利设施部分占比约为59%，交运物流部分占比也有39%，而信息服务行业占比仅2%，远不及另两大行业。但过去两年，信息服务业投资增速持续领跑。比如19年，信息服务业投资增速8.6%，而交运仓储物流业和水利设施行业投资分别仅增长3.4%、2.9%。

而投资增速差异的背后正是融资来源和融资增速的差异。

政府资金主导基建融资。从基建投资的资金来源上来看，基建投资由于具备公共品的属性，因此更多地依赖于政府资金的投入。在17年的城镇固定资产投资资金来源之中，来自预算内资金的占比仅有6.2%，而基建投资资金中预算内资金占比约是固定资产投资平均水平的3倍，而自筹资金中很多也是来自地方政府专项债等广义财政渠道。此外，国内贷款也是基建投资资金的主要来源，占基建资金来源比重超过15%，较固定资产投资平均水平高出近4个百分点。

信息服务中央占比更高，水利设施基本地方主导。但即便同样是基建投资，同样是依赖政府资金，各子行业间也存在较大差异。比如，中央项目在信息服务行业投资中的占比达到36%，在交运物流行业中约为15%，在水利设施行业中仅为1%。而这也正是过去几年基建投资增速低迷的原因所在——地方政府控杠杆背景下，地方项目占据绝对主导的水利设施行业投资低位徘徊，并对基础设施投资整体增速形成拖累。

新基建建设加快，代表未来方向。展望20年，无论是从产业升级还是从融资结构来看，以信息服务业为代表的“新基建”都大有可为。18年底中央经济工作会议首次提出“新基建”的概念，今年以来，国家层面的重要会议也都强调要加快新型基础设施建设。发改委近来首次明确新基建的定义，主要包括信息基础设施、融合基础设施和创新基础设施三个方面。这意味着，其主体部分还是以5G等为代表的信息服务行业基础设施。在积极财政三管齐下的大背景下，信息服务业也将获得更为充沛的投资资金来源，正如前文所述，这部分投资在基建中目前虽然占比不高，但是增长速度很快，是未来最值得期待的发展方向。

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